作家：郭磊 系广发证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事
概要
第一，[1]新华社报说念，好意思国共和党总统候选东说念主特朗普好意思国当地时辰6日凌晨晓示在2024年总统选举中得胜。如若特朗普主政，则其经济战略值得关怀。
第二，在前期说明《哈里斯交游vs特朗普交游》中，咱们曾梳理过特朗普在本轮总统竞选中的战略目的，其中较为核心的是对内减税、对外加税、收紧侨民、削弱传统动力供给等。特朗普上台意味着全球贸易环境存在不信服性。[2]特朗普曾提倡对通盘入口商品征收10%-20%大齐关税的建议，[3]并暗示可能对中国居品征收60%以上的关税。这意味着出口是咱们分析2025-2026年经济问题时需要谈判的一个关键外生变量。
第三，出口是中国经济增长的传统启动项之一。天然净出口占GDP奏凯比重并不高，但出口主要孝敬在于对出口产业链的影响，从而反应在制造业成本酿成、产业服务和浮滥等才略。出口关于2024年中国经济是一个正孝敬，本年经济的三大拉动项是出口、开发更新、中央技俩基建。咱们依据参预产出表的估算骄矜，如若本年年度出口同比增速最终为4.0%（旧年为-4.6%），则对本年施行GDP的带动为1.6个点。
第四，这意味着如若2025年贸易环境出现变化，则对总需求存在一定影响。咱们的测算骄矜，如若2025年出口回到为零增长（2025年全球贸易内生增速并不差，[4]WTO推断来岁全球货色贸易同比增长3%，略高于本年），则较基准预测情形关于施行GDP累赘为0.3个点；更审慎假定下如若出口为-5.0%，则较基准预测情形关于施行GDP的累赘为1.0个点。这需要通过内需推广来对冲。不祥估算，如若浮滥在既有假定下擢升1个点，地产投资和制造业投资各擢升2个点，基建投资擢升3个点，则约莫不错对冲后一种情形。9月底以来的本轮稳增长战略在框架上还是触及到各个条线，比如开发更新和以旧换新、超永恒迥殊国债、专项债收储、旧改货币化安置，均是灵通式框架，具备视情况进一步加码支吾的基础。
第五，在这里思要进一步指示的是，除了施行GDP除外，外需环境变化对口头GDP存在潜在影响。以2020年为例，疫后外洋供应链一度失序，中国制造的上风突显，出口快速上升，2021年全年高达29.6%；这带来了外需型企业产能的推广和供给才调的高位。2022年出口减慢，2023年出口变为年度同比负增长，工业企业产能利用率下跌，部分居品出口转内销，加大了供给竞争，这可能是同时PPI下行压力缓缓加大的要紧原因之一。2024年全球贸易环境处于较好的情状，出口增速也较高，如若后续贸易条目一刹变化，则可能带来肖似影响逻辑。天然，本轮出口斜率莫得上轮那么高，且企业对贸易环境存在一定审慎预期，影响量级应会小一些。
第六，本轮稳增长战略一则是科罚施行GDP的问题，“接力终了全年经济社会发展预期指标”；二则是科罚口头GDP的问题，三季度企业盈利增速、税收增速较低均和平减指数为负、口头增长核心偏低联系。[5]央行在9月24日发布会也明确指出战略考量的第一个要素是相沿中国经济的富厚增长；第二个要素是价钱层面的，要推动价钱的温情回升。从10月以来的高频数据看，战略后果初步走漏，比如较具广谱性的生意社巨额商品价钱指数上行、环比飞腾的品种增多；PMI的购进和产出价钱指数清醒回升。2025年陆续保持当今价钱温情回升、口头GDP核心温情树立的趋势尽头要紧。口头GDP如能接续显性回升，相配于经济在施行增速回升的基础上，进一步重复了产业供求优化。
第七，要支吾施行GDP的外生冲击，逻辑上的主要神色是“需求推广”，即用内需去替代外需减少带给成本酿成、服务、浮滥的影响；而要支吾口头GDP的外生冲击，除了需求推广除外，还需要“供给收缩”。比如对产能利用率较低的行业、外需弹性较大的行业，优化和压缩产能，尽可能保持产能利用率的相对高位。本年四季度以来供给端战略有初步鼓吹，[6]光伏行业协会于10月14日召开严防行业内卷式恶性竞争茶话会；[7]中国钢铁工业协会10月25日暗示将加速商酌鼓吹产能经管和掂量重组。如若后续出现贸易环境的变化，推断产能优化会进一步深切。从历史造就来看，1997-1998年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能；2012-2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化工业产能。
第八，咱们进一步相识上述进程关于财富订价的影响：一是如若贸易环境出现较显赫变化，则存在战略“持手”的内需规模，比如基建、开发更新、旧改货币化安置、耐用浮滥等规模，是有较八成率会存在逆周期战略红利的；二则关于外需弹性较大的行业来说，需要严防其需求一朝变化，可能带给行业价钱的压力，相关于量来说，企业盈利时常对价钱更为明锐；三是关怀和兴趣行业供给侧优化的逻辑，从历史造就来看，供给侧会加速产能和价钱的树立，带来行业样式优化；四是贸易施行上取决于要素天禀和产业内生竞争力，贸易逆全球化短期会对有些产业产生负面影响。但从中永恒来看，贸易逆全球化对企业有一种“压力测试”下的被迫优选效应，会让具备竞争上风的“优等生”出口企业比例缓缓擢升。
正文
新华社报说念，好意思国共和党总统候选东说念主特朗普好意思国当地时辰6日凌晨晓示在2024年总统选举中得胜。如若特朗普主政，则其经济战略值得关怀。
在前期说明《哈里斯交游vs特朗普交游》中，咱们曾梳理过特朗普在本轮总统竞选中的战略目的，其中较为核心的是对内减税、对外加税、收紧侨民、削弱传统动力供给等。特朗普上台意味着全球贸易环境存在不信服性。特朗普曾提倡对通盘入口商品征收10%-20%大齐关税的建议， 并暗示可能对中国居品征收60%以上的关税。这意味着出口是咱们分析2025-2026年经济问题时需要谈判的一个关键外生变量。
在说明《哈里斯交游vs特朗普交游》中，咱们指出：（1）特朗普税收减免战略愈加奏凯和单一，全面延续公司和个东说念主税收优惠，以及对企业减税。特朗普战略奉行则财政赤字上行幅度更大，CBO推断个税减免沿途延迟会在改日10年加多赤字4万亿好意思元傍边；（2）特朗普在关税方面的表态过头进，比如为均衡贸易逆差，对通盘异邦制造的商品征收基本关税，对华贸易也可能会有逆全球化升温。
出口是中国经济增长的传统启动项之一。天然净出口占GDP奏凯比重并不高，但出口主要孝敬在于对出口产业链的影响，从而反应在制造业成本酿成、产业服务和浮滥等才略。出口关于2024年中国经济是一个正孝敬，本年经济的三大拉动项是出口、开发更新、中央技俩基建。咱们依据参预产出表的估算骄矜，如若本年年度出口最终为4.0%（旧年为-4.6%），则对本年施行GDP的带动为1.6个点。
2024年经济的三大拉动项是出口、开发更新、中央技俩基建；三个累赘项是地产、浮滥、场所技俩基建。其中出口前三个季度累计同比为4.3%。在年中说明《恭候需求侧》中，咱们指出在莫得逆全球化扰动的情况下，全球货色贸易量增速与我国出口存在统计意旨上的显赫正关系性。在该篇说明中，咱们基于参预产出表作念了对2024年GDP的测算，那时咱们依据的假定是全年出口同比增长4.0%，当今来看，这一假定增速依然合理。
这意味着如若2025年贸易环境出现变化，则对总需求存在一定影响。咱们的测算骄矜，如若2025年出口回到为零增长（2025年全球贸易内生增速并不差， WTO推断来岁全球货色贸易同比增长3%，略高于本年），则较基准预测情形关于施行GDP累赘为0.3个点；更审慎假定下如若出口为-5.0%，则较基准预测情形关于施行GDP的累赘为1.0个点。这需要通过内需推广来对冲。不祥估算，如若浮滥在既有假定下擢升1个点，地产投资和制造业投资各擢升2个点，基建投资擢升3个点，则约莫不错对冲后一种情形。9月底以来的本轮稳增长战略在框架上还是触及到各个条线，比如开发更新和以旧换新、超永恒迥殊国债、专项债收储、旧改货币化安置，均是灵通式框架，具备视情况进一步加码支吾的基础。
在前期说明《政府债务框架与年内财政瞻望》中，咱们指出本轮可用的财政空间表面上包括几部分：（1）本年进一步通过“轮廓性方法”（如使用中央结转资金、提高央国企利润上缴比例、特定金融机构利润上缴等），弥补一般全球预算收入的差额。（2）天真应用政府债存量空间；（3）来岁赤字率表面上仍有擢起飞间；（4）10月12日发布会明确将通过迥殊国债加多国有大型交易银行核心一级成本；（5）“一次性加多较大规模债务名额”置换债务；（6）陆续刊行超永恒迥殊国债，用于“两重”、“两新”等建设技俩及东说念主口浮滥等需求规模。
在这里思要进一步指示的是，除了施行GDP除外，外需环境变化对口头GDP存在潜在影响。以2020年为例，疫后外洋供应链一度失序，中国制造的上风突显，出口快速上升，2021年全年高达29.6%；这带来了外需型企业产能的推广和供给才调的高位。2022年出口减慢，2023年出口变为年度同比负增长，工业企业产能利用率下跌，部分居品出口转内销，加大了供给竞争，这可能是同时PPI下行压力缓缓加大的要紧原因之一。2024年全球贸易环境处于较好的情状，出口增速也较高，如若后续贸易条目一刹变化，则可能带来肖似影响逻辑。天然，本轮出口斜率莫得上轮那么高，且企业对贸易环境存在一定审慎预期，影响量级应会小一些。
从出口来看，2020年下半年就上升至同比双位数区间，2021年全年累计同比高达29.6%。2022年迟缓减慢，上半年为12.7%，8月起降至个位数增长，四季度进入同比负增长区间。2023年出口同比保管在负增长区间。
出口高增长带来制造业投资高增，2021年上半年同比高达19.2%，2021年全年为13.5%，2022年上半年依旧有10.4%。从出口大行业来看，纺织服装2022年上半年投资增速为33.8%；通用开发为20.8%。从工业企业产能利用率来看，本轮峰值是2021年的二季度的78.4%，2021年下半年降至78%以下；2022年进一步降至76%以下；2023年上半年则进一步降至75%以下。
从PPI来看，2021年累计同比为8.1%，讲明这一时段对工业品的需求进步供给。这亦然同时制造业产能束缚加多的原因。2022年四季度PPI进入单月同比负增长区间；2023年累计同比为-3.0%。
本轮稳增长战略一则是科罚施行GDP的问题，“接力终了全年经济社会发展预期指标”；二则是科罚口头GDP的问题，三季度企业盈利增速、税收增速较低均和平减指数为负、口头增长核心偏低联系。央行在9月24日发布会也明确指出战略考量的第一个要素是相沿中国经济的富厚增长；第二个要素是价钱层面的，要推动价钱的温情回升。从10月以来的高频数据看，战略后果初步走漏，比如较具广谱性的生意社巨额商品价钱指数上行、环比飞腾的品种增多；PMI的购进和产出价钱指数清醒回升。2025年陆续保持当今价钱温情回升、口头GDP核心温情树立的趋势尽头要紧。口头GDP如能接续显性回升，相配于经济在施行增速回升的基础上，进一步重复了产业供求优化。
在《高频数据下的10月事济：价钱篇》中，咱们指出：10月生意社巨额指数代表的广谱工业品价钱回升。适度10月31日，生意社巨额商品供需指数BCI录得0.11，月环比录得0.43%。环比飞腾的品种数升至86种（8-9月辞别为61、67种）。
在《10月PMI超季节性好转》中，咱们指出：两个价钱指数有清醒回升，原材料价钱和产出价钱分项均收于曩昔5个月以来高点。推断10月PPI环比有望小幅转正，同时口头GDP将初步好转。
要支吾施行GDP的外生冲击，逻辑上的主要神色是“需求推广”，即用内需去替代外需减少带给成本酿成、服务、浮滥的影响；而要支吾口头GDP的外生冲击，除了需求推广除外，还需要“供给收缩”。比如对产能利用率较低的行业、外需弹性较大的行业，优化和压缩产能，尽可能保持产能利用率的相对高位。本年四季度以来供给端战略有初步鼓吹， 光伏行业协会于10月14日召开严防行业内卷式恶性竞争茶话会；中国钢铁工业协会10月25日暗示将加速商酌鼓吹产能经管和掂量重组。如若后续出现贸易环境的变化，推断产能优化会进一步深切。从历史造就来看，1997-1998年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能；2012-2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化工业产能。
从经济学的逻辑来说，要科罚量价不及的问题，一是要扩大总需求；二则要压缩总供给。
施行上在2024年年中政事局会议上，就曾明确指出“要强化行业自律，严防内卷式恶性竞争。强化市集弱肉强食机制，开通逾期低效产能退出渠说念”。从近期战略来看，关系陈迹也在进一步鼓吹。
2025-2026年，如若外部贸易环境变化导致产能问题进一步突显，则供给侧战略推断会八成率进一步升温。
咱们进一步相识上述进程关于财富订价的影响：一是如若贸易环境出现较显赫变化，则存在战略“持手”的内需规模，比如基建、开发更新、旧改货币化安置、耐用浮滥等规模，是有较八成率会存在逆周期战略红利的；二则关于外需弹性较大的行业来说，需要严防其需求一朝变化，可能带给行业价钱的压力。相关于量来说，企业盈利时常对价钱更为明锐；三是关怀和兴趣行业供给侧优化的逻辑，从历史造就来看，供给侧会加速产能和价钱的树立，带来行业样式优化；四是贸易施行上取决于要素天禀和产业内生竞争力，贸易逆全球化短期会对有些产业产生负面影响。但从中永恒来看，贸易逆全球化对企业有一种“压力测试”下的被迫优选效应，会让具备竞争上风的“优等生”出口企业比例缓缓擢升。
核心假定风险：外洋经济和金融环境变化超预期，外洋逆全球化战略影响超预期，全球贸易环境出现新的变化，巨额商品影响超预期，国内逆周期战略力度超预期，国内供给侧鼓吹力度超预期，价钱环境出现新的变化特征